Постоянный адрес сатьи http://soob.ru/n/2003/5/concept/5


Противоречия корпоративного управления

Можно ли их преодолеть?
Цель корпоративного управления — обеспечить успешное развитие компании, соблюдая баланс интересов инвесторов и менеджмента и других заинтересованных лиц. На практике добиться поставленной цели не так-то просто. Корпоративному управлению на Западе присуще много противоречивых тенденций. Их игнорирование грозит фондовому рынку и экономике в целом потрясениями.

ДВЕ МОДЕЛИ

В мире существуют две базовые модели корпоративного управления — американская и европейская (немецкая). Характерная черта американской модели — высокая степень распыленности акционерного капитала. Логика ее функционирования построена на том, что существует большое число мелких инвесторов. Являясь конечными собственниками компании, они должны определять основные решения компании. Менеджер же — исполнитель их воли. Поскольку акционеров очень много и все они, по крайней мере в рамках нормативной модели, обладают небольшим пакетом акций компании, то каждый из них в отдельности не оказывает особого влияния на принятие управленческих решений. Отсюда возникает серьезная проблема — контроль над действиями высших менеджеров. Обычно выполнение этой функции возлагается на членов совета директоров и внешних аудиторов. Они должны быть в максимальной степени связаны с менеджментом.

Высокая степень ликвидности рынка делает «голосование ногами» (продажа акций) основным способом реакции акционеров, недовольных результатами работы ее менеджмента, низкой ценой акций. Американские акционеры — нетерпеливые акционеры — ждут существенного выигрыша в краткосрочной перспективе. Неудивительно, что и менеджеры американских компаний вынуждены ориентироваться на такие ожидания.

Немецкой модели, в отличие от американской, свойственна высокая степень концентрации собственности в руках крупных промышленных и банковских инвесторов. Для акционеров, обладающих солидными пакетами акций, важны долгосрочные перспективы развития компании. У них есть высокая заинтересованность как в непосредственном управлении компанией, так и контроле. Ставки акционеров высоки. Европейский рынок менее ликвиден в том смысле, что крупному инвестору невозможно просто сбросить все свои акции, не оказав серьезного негативного влияния на их цену и не понеся в результате существенные потери. У мелких акционеров, имеющих небольшие вложения в ту или иную конкретную компанию, значительно больше пространства для маневра. Им существенно легче избавиться от акций. Поэтому мелкий акционер в рамках европейской модели имеет преимущество в случае игры на конъюнктурных колебаниях.

Ни для кого не секрет, что большая часть мировых инвестиционных ресурсов, в особенности портфельных, концентрируются в США. Вкладываясь в акции компаний в Европе и странах других континентов, американские акционеры настаивают на перестройке модели корпоративного управления по американскому типу. Отсюда — первое противоречие: различным типам акционеров предлагаются единые стандарты поведения. Одно из зримых проявлений этого противоречия — неодинаковые возможности для разных акционеров использовать равный доступ к информации: в условиях малоликвидного рынка мелкие спекулятивные акционеры, при прочих равных условиях, всегда будут получать преимущество за счет крупных, играя на курсовых колебаниях, и будут заинтересованы в регулярном «раскачивании» рынка.

НЕЗАВИСИМОСТЬ ПРЕВЫШЕ ВСЕГО

Европейской и американской моделям корпоративного управления присущи разные варианты организации совета директоров. Для первой характерно наличие в составе наблюдательного совета (совета директоров) только внешних лиц, не являющихся менеджерами компании. Это представители заинтересованных групп (кредиторов, партнеров, персонала) и крупных акционеров.

Американский совет директоров включает, как правило, представителей менеджмента компании и независимых директоров, представляющих интересы акционеров. Доминирующий, по крайней мере в официальных рекомендациях, подход — чем больше независимых директоров, тем лучше. Однако кто подбирает независимых директоров? До самого недавнего времени акционерам, даже сравнительно крупным — институциональным (пенсионные, страховые фонды), не рекомендовалось самим выдвигать кандидатов. В соответствии с рекомендациями их должен выдвигать совет директоров. Однако, когда компания лишь выходит на фондовый рынок, кандидатов в совет директоров на практике выдвигает главный управляющий. В последующем, как показывает практика, этот заведенный в начале механизм продолжает работать. Например, совет директоров обанкротившейся компании Enron был целиком сформирован из знакомых президента компании, которые были ему чем-то обязаны.

Звучащие в последнее время рекомендации, что таких кандидатов могут (или даже должны) выдвигать институциональные инвесторы, означают отказ от исходного принципа — выдвижение независимых директоров не должно быть делом какой-то одной группы акционеров, так как это чревато возникновением «особых отношений» между этой группой и выдвинутыми ею кандидатами. В таком случае возникает реальная опасность того, что зависимость директора от главного управляющего будет заменена на зависимость от крупнейшего институционального инвестора (или нескольких инвесторов).

В США разрыв между зарплатой топ-менеджера и вознаграждением члена совета директоров чрезвычайно велик — достигает 150—200 раз, а с учетом опционов и льготных кредитов — и значительно больше. Получается парадоксальная ситуация. Член совета директоров, получающий скромное вознаграждение, должен тратить всё большие усилия, чтобы контролировать генерального директора, чье вознаграждение может доходить до сотен миллионов. Особенно интересно выглядит в этом контексте недавно предложенная президентом Торгово-промышленной палаты США рекомендация платить независимым директорам не более 50 000 долларов в год. Возникает простой вопрос: «За счет чего эти люди будут мотивированы на участие в управлении и контроле над деятельностью топ-менеджера?» Основываясь на практике большого числа компаний, ответ может быть очень нетривиален — на ощущении безнаказанности. Несмотря на громкие корпоративные провалы, явившиеся следствием бездействия советов директоров, трудно вспомнить, чтобы члены этих советов были привлечены к серьезной ответственности.

Даже профессиональная дисквалификация среди независимых директоров носит единичные случаи.

Вместо обсуждения вышеупомянутых реальных проблем мы видим по меньшей мере спорную реакцию, а именно ужесточение и удлинение формальных критериев независимости, в соответствии с которыми предлагается (точнее, даже категорически требуется) избирать подавляющее большинство членов советов. В этих изощренных критериях остается все меньше и меньше места профессионализму. Если эта тенденция продолжится, то скоро, судя по всему, идеальным кандидатом в совет будет человек, который 15 лет нигде не работал.

Перенесение формата «независимого директора» из американской модели в европейскую ведет к тому, что независимые директора в компаниях с высокой концентрацией акционерной собственности начинают выдвигаться контрольными акционерами. Вот уж действительно превратности жанра.

ОБ АУДИТОРАХ

Все говорят об необходимости самым решительным образом усилить роль внешних аудиторов в обеспечении достоверности финансовой отчетности компаний. Пишутся фолианты о том, как нужно выбирать внешнего аудитора — какие сложные процедуры необходимо соблюдать, как тщательно анализировать компании-кандидаты, оценивать степень их независимости от проверяемой компании... А что мы видим в реальности? На протяжении последних полутора десятилетий объем аудиторских услуг неуклонно концентрируется в «большой четверке». Раньше на развивающихся рынках эти компании по классу своих специалистов действительно заметно превосходили местные компании. Однако если мы возьмем сегодняшнюю Россию, то большую часть персонала отечественных подразделений этих компаний составляют российские специалисты, которые мигрируют из иностранных компаний в российские и обратно. То есть качественного разрыва в квалификации персонала «большой четверки» и, скажем, 20—25 лучших российских консалтинговых компаний нет. Во всяком случае этот разрыв не таков, чтобы оправдать существующую монополию. Про страны с развитыми рынками я вообще не говорю. А ведь там развивается та же тенденция. Если в начале 90-х годов в Великобритании аудиторские услуги для крупнейших британских компаний делились между более чем 30 аудиторскими компаниями, то в начале этого века монополия «большой четверки» — совершившийся факт. Очевидно, что за этой тенденцией стоят мощные групповые интересы, которые, скажем так, не всегда совпадают с интересами инвесторов. Хотя последние тоже несут часть вины за сложившуюся ситуацию. Если они видят «большую четверку» в качестве консультанта или аудитора компании, то это является для них сигналом, что с компанией можно иметь дело. Если же один из 4 брендов отсутствует, то они уже ей не доверяют. Рефлекс почти на уровне собаки Павлова. А ведь скандал с «Артур Андерсен» — яркое свидетельство того, что бренд «большой четверки» уже не является абсолютной гарантией того несомненного и безупречного качества и полной достоверности отчетности, как это можно было думать раньше.

Выправить эту ситуацию можно только с помощью усиления конкуренции на рынке. В рамках инвестиционного сообщества необходимо инициировать обсуждение того факта, что на рынке присутствует большее число аудиторских компаний, квалификация работы которых должна быть признаваема со стороны инвесторов. Кто может взять на себя эту задачу? В мире есть ряд организаций, которые занимаются вопросами корпоративного управления, — ОЭСР, МФК, есть большое число объединений инвесторов. Теоретически они могли бы взять на себя эту роль.

Однако не следует преуменьшать фактора устоявшихся связей между представителями крупнейших институциональных инвесторов и «большой четверки». Личные связи очень сильны и препятствуют широкому обсуждению проблемы.

О СТОИМОСТИ

Мерило стоимости компании — ее показатели на фондовом рынке. Сколько компания стоит на рынке, столько она стоит в действительности. Однако этот тезис небезупречен. Соотношение капитализации и фундаментальной стоимости компании — это серьезная проблема. Отрыв капитализации от фундаментальной стоимости опасен. Когда начался бум интернет-технологий, появилась масса компаний, акции которых продавались по фантастически высоким ценам. Аналитики считали, что цена этих бумаг отражает их стоимость. После краха выяснилось, что за большинством этих миражей «новой экономики» ничего, кроме сайта, не было.

Проблема соотношения капитализации и фундаментальной стоимости должна рассматриваться в контексте правил рынка. Сейчас вскрываются случаи, когда инвестиционные банки рекомендуют покупать акции компаний лишь потому, что последние являются их клиентами. Небольшая группа банков задает нереальные ценовые планки для определенных групп компаний. Это компенсируется пониженной стоимостью других компаний.

О РОССИИ

Необходимо извлечь уроки из проблем, выявившихся в странах с развитыми рынками. Возьмем вопрос капитализации компаний. Приведу выдержку из газеты «Ведомости»: «...Неожиданно стали расти в цене акции компании «Мечел». За две недели акции подорожали с 30 долларов за штуку до 60. Совершено было 4 сделки, в результате которых было продано 2500 акций. Капитализация компании выросла с 40 млн долларов до 90 млн». Спрашивается: какая же это капитализация, которая была определена всего 4 сделками? Капитализация — это цена акций, по которой можно продать компанию. Эта сумма стоимостью компании не является. Продать ее по такой цене невозможно.

Возьмем другой пример. При вынесении рекомендаций «покупать-продавать» основным показателем для большого числа наших аналитиков является показатель валовой прибыли (EBITDA). Чем она больше, тем настойчивее они рекомендуют покупать. При этом, однако, не учитываются очень существенные факторы... Особенно это проявляется в отношении нефтяных компаний. Например, «Сибнефть» оценивается как эффективная компания. Общеизвестно, что «Сибнефть» работает на новых месторождениях. Технология ее добычи, ориентирована на снятие дешевых по себестоимости верхних пластов. А затем перейти к следующим. «Сургутнефтегаз» же развивает технологии добычи трудно извлекаемой нефти. Из-за этого текущая себестоимость добываемой компанией нефти выше. Однако компания обеспечивает себя резервами на длительный период. А что будет делать «эффективная компания» с технологией снятия сливок уже через 3—5 лет?

Такие вопросы находятся вне поля зрения большинства аналитиков. Давая оценку компании, они не охватывают ее перспектив.

ПРОГНОЗ

Фондовый рынок находится под воздействием большого числа субъективных факторов и небольшого числа мощных игроков. Как сделать так, чтобы рынок функционировал на принципах, соответствующих этому понятию? Очевидно, предстоит изменить ряд правил и механизм функционирования фондового рынка. Ключевой агент рынка — это инвесторы, именно они должны заняться этими вопросами.

Если же система не изменится, то скандалы типа Enron будут повторяться. А их масштабы — расти. Результатом могут стать колоссальные потрясения мировой экономики — великая депрессия в глобальном масштабе с потерей средств гигантским числом инвесторов и утратой базовых ориентиров, что есть реальная стоимость.

Дата публикации: 13:40 | 08.10


Copyright © Журнал "Со - Общение".
При полном или частичном использовании материалов ссылка на Журнал "Со - Общение" обязательна.